圆桌：中国之光成为新共识| 36氪 2026产业未来大会

2026年，产业投资迈入深水区，资本、技术与产业加速交织，旧有投资逻辑逐渐失效，新的共识正在形成。2026产业未来大会聚焦新周期机遇，共同探索产业未来与“中国之光”的崛起。9月9日至10日，由36氪主办的2026产业未来大会以“深水之上，共振新生”为主题，在北京亦庄举行。来自国资平台、产业投资基金、企业CVC、创新企业及专家学者齐聚一堂，聚焦量子科技等未来产业的产业化进程。大会深入探讨了当前前沿技术与产业视角，集中展示了超导、光量子、离子阱等技术路线的突破，并分享了大量具体产业场景、产业体系构建及异构计算的前景，共同探讨科技产业投资的未来。

以下对话，经36氪整理编辑：

主持人：

暗涌副主编 海若镜

嘉宾：

浙商创投合伙人 刘思维

杭州上城资本基金公司总经理 杜赟

雄安基金总经理 张乐

君合律师事务所合伙人 崔嘉鲲

海若镜：各位来宾，早上好！今天非常荣幸能主持这场重要的圆桌，我是暗涌副主编海若镜。我想简单回顾一下2026年前八个月我观察到的几个关键节点，相信在座各位也有类似感受。

1月份，智谱在港交所上市；4月份，DeepSeek V4开源；不久后宣布完成500亿元外部融资，昨天又有消息称可能筹备登陆科创板；7月底，长鑫科技登陆科创板，首日上涨4.6倍，成为新的市值之王；不到一个月后，宇树也上市了。这四家公司分别处于大模型、存储芯片和具身智能领域，成长周期和资本路径各不相同，但有一个共同点：一家世界级科技企业的成长，离不开大资本的多轮接力。

长鑫是其中最典型的案例之一。从2016年起步，十年间累计亏损约300多亿元，背后是合肥国资长期坚定支持，陪伴其在亏损中坚持了十年。最终，市场也回报了长期坚守者：上市首日，合肥国资账面浮盈超过1万亿元。

今天，当资本开始集中加大对“中国之光”企业的投资时，也带来几个值得重点探讨的问题：第二批、第三批“中国之光”从哪里来？由谁点燃？国资、市场化基金和产业力量，在这个系统中又该如何协同？

今天非常荣幸邀请到四位嘉宾。先请大家简单介绍一下自己，如果方便，也请结合所在机构，谈一谈这一轮国资GP、LP加大科技投资，究竟补上了市场的哪一个缺口？

刘思维：感谢亦庄、感谢36氪，也感谢主持人的邀请，很高兴参加此次圆桌会议。

我是来自浙商创投的刘思维。浙商创投2007年成立于浙江杭州，是一家民营公司。2015年，公司进行了反向混合所有制改革，成为一家“混改”企业。目前股权结构中包括省属国资、央企和民营资本，管理资产约650亿元，带动约20万人就业，累计管理市值超8000亿元。目前已投资400多家企业，其中约60至70家在资本市场上市。这是我们公司的基本情况。

关于国资和民营资本的大致分工，我谈一点个人观点。国资GP和国资资金方，主要适合参与长周期、大规模、低波动的投资；民营GP更适合项目筛选和定价。此外，投后赋能也是民营GP的长项之一。两者是接力关系，不是替代关系。

我就谈这些。谢谢！

杜赟：感谢36氪的邀请，也感谢主持人。我是杜赟，来自杭州上城资本。杭州上城资本是杭州市上城区属国资投资平台，我们也有自己的私募基金牌照，采取母基金加直投的策略：一方面，以LP身份参与市场化机构的基金；另一方面，通过备案自管基金开展直投。

目前，我们基金管理规模100亿，投资的子基金约25只，总规模约200亿元；直投规模接近20亿元。结合刚才刘总的分享，我认为国资在当前市场中主要有两方面作用。

一方面，作为长线资金参与GP基金募集。大家可能也关注到，现在很多基金的LP绝大部分都是国资，有省、市、区级国资，也有多地国资共同出资。

另一方面，在直投领域，有些项目周期较长、短期内难以退出；有些项目符合国家政策导向，但短期估值偏高、市场化资本难以消化。这种情况下，国资可以发挥一定的补位作用。

张乐：大家好，我是雄安基金的张乐，雄安基金全称是中国雄安集团基金管理有限公司，是雄安新区政府投资基金管理人，目前基金管理规模200余亿元。雄安基金积极服务国家战略，致力于广泛吸引聚集国内外力量和资本参与雄安新区建设和发展，助力雄安新区成为新时代创新高地和创业热土。

我们前不久刚发布了四只子基金管理人招募公告，欢迎大家积极参与申报，也欢迎各类创投机构和创业企业到雄安发展。

崔嘉鲲：大家好，我是君合律师事务所北京办公室的合伙人，主要从事人民币和美元基金、投融资交易、并购等相关业务。我跟36氪很有缘，9年前曾参与36氪自身基金的设立项目，当时担任36氪的外部律师，转眼已经过去很多年了。

我本身是从事非诉业务为主，刚才在台下和杜总聊天时，他问我从法律角度看最近哪些新兴业务，这几年我们其实处理了相当体量的争议解决案件。很多投资项目经历较长周期后，可能伴随投资人对于退出和回报的耐心下降，或者被投企业或外部市场环境发生新的变化，引发各种复杂争议。

从外部律师的角度，我们也有一个相对独特的视角，有机会看到一些项目的起起伏伏。今天看到某些行业领域大家都在集中涌入，三五年后，我们也可能看到其中蕴含的风险逐步暴露，这些都会给我们以及同业带来一些启示。所以今天这场圆桌我也会尝试从不同角度与大家分享些我们的市场观察。

海若镜：刚刚各位嘉宾简单谈到了国资和市场化基金这两类不同资本，如何发挥各自更擅长的能力。

在场嘉宾所在基金的管理规模，有千亿元级，也有两千亿元级。我想问一下，现在大规模资金越来越集中，过去VC可能更多采取分散投资策略，现在却转向集中“造光”，背后的原因有哪些？比如在AI和具身智能时代，诞生超大型企业的概率可能前所未有地提高，而这个过程又需要饱和式投资，这是我想到的一个原因。

想请教各位，哪些环节更适合集中协同“造光”？哪些环节更适合分散试错、保留创新？

刘思维：集中力量“造光”，关键在于如何理解这个“光”。第一种是光芯片、光器件等；第二种是股票市场中带有“光”字样的股票；第三种是中国未来希望之“光”，例如量子科技、商业航天等战略性新兴产业。

目前更需要集中力量突破的是我国面临“卡脖子”问题的高端光芯片、高端光器件与核心材料、精密光学制造等领域。

为什么会出现集中“造光”的现象？我个人理解，AI时代到来以后，整个产业逻辑发生了变化，算力、数据、顶尖人才都需要饱和投入，单点创新撑不起产业生态；把这个“光”真正做起来，需要多方力量共同参与。

我个人认为，基础层建设需要国资更多参与，例如底层算力和基础设施层；民营资本更适合参与应用层。在算法等方向上，需要保持分散探索，不宜集中到单一路线，而要推动多种技术路径并行向前。

以上是个人观点。谢谢。

海若镜：也就是说，AI Infra层可能需要国资更多参与？

刘思维：是的。

杜赟：我理解，“中国之光”是在硬科技领域、能够在全球产业链中占据一定地位的龙头企业。对这些企业进行集中投资，一方面有客观原因，因为这些产业需要大额资金投入；同时，资金投入越多，壁垒越深，后期龙头效应和“赢者通吃”效应也会更加明显，因此大家会集中追逐这类企业。

第二，从政策角度看，无论是资金投向政策、国资政策，还是资本市场政策，都更加鼓励和支持硬科技相关产业，因此形成了当前这种格局。

哪些环节需要集中“造光”，哪些阶段需要早期分散投资？我认为，对于一些已经实现产业化，或者在全球范围内已有成功验证的产业，例如半导体存储行业在日本、韩国已有发展经验，我们可以借鉴已有路径、通过高投入打造“中国之光”，这类产业更需要集中投资。

另一方面，对于一些早期技术路径尚未收敛的领域，例如具身智能、具身大脑模型等，各种技术路径还不明确，早期需要通过分散投资布局不同方向。这是我的观点。

海若镜：明白。当技术和产业路径的确定性已经比较强时，更适合国资集中投资。张总，您怎么看？

张乐：我个人认为，战略性新兴产业已经确定性比较强，正在从早期探索阶段逐步走向支柱性产业阶段，应当适度集中投资。未来产业，更适合先分散投资后再集中投资，未来产业应鼓励创新和试错，支持科学家和企业家探索新方向新领域，而适当分散既能有更多投资机会，又能分散投资风险。

海若镜：对于确定性较强的战略性新兴产业，很多方向可能已经验证过，这时适合集中投资。刚刚也谈到，未来产业仍需要通过分散投入完成技术验证，但我们现在也看到不少未来产业公司吸引了大量资金，同时成为国资集中加大投资的方向。

请各位嘉宾谈一谈，为什么在很多非常新兴的未来产业方向上，也出现了集中投资的现象？

杜赟：第一是赛道原因。目前资本市场的主要资金集中在少数几个赛道，例如AI、具身智能等。AI领域覆盖半导体、算力等方向；具身智能则从具身模型、本体延伸到下游应用。整体可投赛道聚焦在这些领域，并且国资希望重点培育这些赛道，很多市场化机构也接受了国资出资，因此各方在赛道选择上形成了较强共识。

第二，以具身大脑赛道为例，有很多企业，例如头部的智元、银河通用、星海图等，都获得了大额融资，但内部也存在明显分化。整体融资规模很大，但最头部企业吸纳的资金，可能比第五名以后所有企业融资总额还要多，这也是当前市场的一个重要特征。

海若镜：在座几位也代表不同区域、不同城市。如果大家都在追逐相似赛道，会不会出现投资同质化，甚至重复建设？

刘思维：主持人提到的现象确实现实存在。在我们投资过程中，或者与母基金、LP接触时，经常会收到类似反馈：每个地方都希望引入与“光”相关的产业，有的地方希望布局光刻机，有的希望布局半导体或芯片。怎么解释这种现象？我个人认为，共识趋同是一方面，但更重要的是因地制宜。应该从当地优势产业出发，寻找具有主流优势和产业集聚基础的方向。比如浙江民营企业发达，一些投入相对较小、贴近消费场景、适合早期验证的行业可能更合适。

例如北方地区具有重工业基础，重型制造、深水机器人等方向可能更适合，因为当地拥有产业基础和成熟的技术工人。机器人行业本身也可以区分“轻”和“重”：北方更适合重型机器人，南方则更适合轻型机器人和机械臂，因为相关产业链更集中。商业航天、军工等产业，也可能更适合在北方一些城市扎根发展。这是我个人的观点。

海若镜：还是要因地制宜，结合当地优势。下面这个问题，也是刚刚几位嘉宾都提到的投资长周期问题。“耐心资本”已经讨论了很多年，刚才崔律也提到，过去收益较高的业务主要是争议解决类业务，可能有些机构已经没有耐心继续等待下去。

就这个问题，我们也看到国家级创业投资引导基金确实把周期拉到了20年，考核体系也发生了一些变化。这个问题想请教崔律：从您的角度看，我们在定义“耐心资本”时，它的边界在哪里？对于“耐心坚守”和“无效坚持”，从法律与审计角度，有没有一套可复盘、可解释的标准来区分二者？

崔嘉鲲：主持人的提问比较有挑战性，定义本身是很难的工作，我谈一下个人理解。中国市场的政策导向还是比较明显的。一般来说，当我们开始提倡一个新的名词或理念时，往往意味着现实中有所缺乏，正因为缺乏，所以才需要提倡。

比如在“资本”前面加上“耐心”这个定语，本身就很值得讨论。资本天然是自由流动的，在市场经济秩序下，资本会按照自身目标进行配置。现在为什么从政策层面还要强调“耐心”？正是因为我们看到市场普遍缺乏耐心。大家对当前市场的资金构成也比较了解，主要以国有背景资金为主，包括政府投资基金、国企资金，以及一些国有金融机构的资金。

根据一些财经媒体的报道，在整个人民币基金市场中，国有背景资金占比已经超过85%，这与此前特别是2018年资管新规出台之前的市场资金格局相比已经发生很大变化。不同的资金来源背后可能有各自的委托人，或者受到不同政策和监管要求的约束。

刚才主持人提到审计，这确实是一个非常现实的问题。现在具有国资属性的资金都要面对审计，而且审计可能不只涉及自身，如果某个主体的上层资金来源中包含国有资金，相关审计要求可能也会向下穿透。

而且，审计不像明文法规那样存在相对统一的标准。我们也经常被客户问到，延伸审计要求的资料能不能对外提供、提供以后该如何解释、是否会违反保密义务等。更棘手的是，有时候似乎选择怎样处理都可能被质疑：如果投项目之前风险揭示不到位，审计会认为没有充分识别和判断风险；但即使风险揭示到位也可能会被追问，既然知道有这么多风险，为什么还要投资。

所以，这其实是一个很困扰行业的问题。现在很多省、市、区都在建立自己的容错机制和尽职免责机制。我们也曾与相关部委交流过，我个人其实对“容错”这类表述持保留态度，因为投资行业本身就是在做风险投资，很难判断所谓对错。早些年美元资本入华和本土人民币基金兴起时，风险投资和创业投资的概念长期并行或混同使用，本质上意味着创业投资天然伴随风险，投资本身并不排斥风险，创业投资不可能追求固收类产品那样的确定性预期，现行政策也不允许这样做。

回到各地建立的机制来看，在不存在利益输送、明显违法违规，管理人履行忠实勤勉义务的情况下，如果项目出现风险，为什么还要以一定比例的容亏率为GP设定免责指标？有的地方设80%，有的地方设100%。这究竟是一个具体数值问题，还是一个定性问题，我认为值得进一步探讨。

我个人更倾向于使用“尽职免责”的说法。但即使建立了相关机制，在考核评价端或许能够予以接纳，但三五年后，审计端也未必认可。这是一个非常现实、也是大家普遍面临的难题。

当前政策导向非常明显，赛道驱动的特征也比较突出。这种情况本身并不意外，国家层面的意图也比较清晰。刚才提到的几个国家大基金，我们也有幸参与其设立到投资的过程中。比如开场时冯总提到了国家创业投资引导基金，我们较早参与了筹备工作。大家从公开信息可以看出，它以母基金为主，第一批成立的京津冀、长三角、大湾区三只区域母基金，每只规模都在500亿左右，按照其对GP的画像和投资阶段要求粗略估算，投资期内每个区域基金可能都需要投资200多个GP。在这种情况下，市场缺钱吗？某种程度上并不缺。但要获得这些资金，GP也需要满足相应约束，包括在投资阶段、领域等方面仍会有一些政策及合规性要求。

反过来在管理机构端，一些白马GP以及一些产业龙头CVC，仍然可以设立一定规模体量的新基金，但大量GP募资依然非常困难。这种两级分化的情况在当下市场呈现极为明显的特征。

海若镜：我们也能感受到，投资领域呈现出明显的二八分化。回到“耐心资本”，之前我们也讨论过一个有意思的问题：耐心资本的反义词是什么？有人说是短期资本、浮躁资本，也有人说是“聪明资本”，因为真正聪明的资本可能很快就能够退出，而不需要等待很长时间。

这个话题值得后续继续探讨。接下来想问一个关于国资直投的问题。刚刚几位嘉宾也都提到了直投。国资直投最核心的目标是什么？我们有很多指标，例如财务回报、补齐产业链，以及企业落地、招商返投等要求。这几者在实际决策中的优先级应该如何排序？

这个问题，哪位嘉宾先来？

刘思维：我先简单谈一下。国资直投可以先做一个分类。第一类是地方国资，核心诉求通常是产业落地和税收就业，带有招商属性，这比较容易理解；另一类是国家级基金，更偏向于产业链安全和补短板。

比如，国家中小基金可能要求投资中小阶段、创业阶段的企业。国家中小基金由工信部牵头推动成立，更偏向专精特新方向。因此，这两个层级的国资在产业诉求上有所不同。

海若镜：杜总可以有侧重地谈一下。现在国资有时既是LP、又是GP，也会进行项目输送。您怎么看待这种多重身份？在与市场化GP合作的过程中，各方角色应该如何配合？

杜赟：刚才主持人的问题确实比较棘手。理想状态当然是这些目标都能够兼顾。结合刚才刘总讲的，对于地方国资来说，财务回报更准确地讲是“保值增值”。我们对财务回报率没有那么高的要求，但希望不要出现较大亏损。

另外，产业落地可以分为两个层面：短期看产业贡献，例如税收、就业等；长期看，则要关注“造光”过程中对产业培育的作用。

在与GP合作以及直投协同方面，我认为主要有以下几点。

第一，与GP保持项目和行业研究方面的经常性交流，能够跟随GP参与一些优质项目的投资和招引。

第二，通过对GP基金的投资和直投配置，在总体资产配置中平衡集中投资与风险分散。

第三，综合来看，我们希望一个项目能够兼顾多重目标。比如我们投资的智谱，既有一定财务回报，又实现了产业落地，智谱华东区域总部也落在杭州。这类项目就是我们理想中的好项目。谢谢！

海若镜：最理想的状态当然是多重目标能够兼顾。接下来的问题给到张乐总。

过去，您在与国资、市场化基金和产业资本等多方协同合作的过程中，各方都希望形成合作，但彼此约束条件并不相同，实际协同也没有想象中那么容易。有没有某个案例可以分享？比如哪些关键节点是多方共同完成的，并为企业带来了显著价值？

张乐：各方的优势不太一样。市场化机构、政府投资基金和产业方拥有的资源有一定差异，而被投企业在发展过程中又需要多种资源赋能。因此，三方之间可以形成很好的协同，共同支持企业发展。

海若镜：刚才也谈到，头部市场化基金最受看重的能力，可能包括判断力和定价能力。从崔律的角度，日常工作中应该也会看到多方协同的一些现实难点。能否从这个维度分享一下，您看到过哪些处理得比较好、或者处理得不够好的案例？

崔嘉鲲：这个提问跟刚才的问题也有关系。各方利益诉求不同是非常常见的情况，不需要强行把所有人的大大小小目标糅合在一起，更重要的或许是找到一个可以共生共荣的状态，让各方都能够实现自己的核心诉求。

我们现在观察到，很多GP在募资时，对新一期基金的资金构成也有了新的想法，这与以前不太一样。很多GP会结合当前资本市场节奏，特别是A股和港股退出节奏反向推算基金规模和期限，使基金规模、投资人构成能够匹配自身管理团队的能力边界。2021年、2022年市场情绪较高时，经常会出现规模10亿左右的新人民币基金；现在，头部GP的基金规模可能也会控制在三四十亿人民币，这种变化比较明显。

回应主持人的问题，我们在处理业务时，也会看到很多因为利益不一致而产生冲突的情况。比如前段时间我们处理过一个母基金投资子基金的案例，其中有只子